文\黃文叡

早期藝術(shù)品的買賣主要基于個人收藏喜好。隨著全球富人增加，退休基金等法人機構(gòu)相繼投入藝術(shù)品投資;加上市場機制、稅制法規(guī)及保險制度等日臻成熟，藝術(shù)品的市場規(guī)模大幅成長。據(jù)估計，全球目前藝術(shù)品的年交易量高達220億美元。

由于藝術(shù)品的種類與交易量皆足以滿足市場需求，加上投入藝術(shù)市場的熱錢逐年增加，促使買家市場形成。在此有利條件下，藝術(shù)品除了收藏外，更成為投資組合中的一項新選擇。然而藝術(shù)投資的成功關(guān)鍵在于挑選作品的專業(yè)度、市場信息掌握度、買賣途徑、人脈網(wǎng)絡(luò)等因素。相對于一般投資人而言，投資藝術(shù)品技術(shù)門坎太高，風(fēng)險相對提升。因此，透過藝術(shù)投資專業(yè)團隊以集資方式，來降低投資風(fēng)險的藝術(shù)基金，便在近幾年內(nèi)一躍成為投資的新寵。

為何投資藝術(shù)基金

藝術(shù)基金具有以下優(yōu)勢：

保值、抗通脹：高單價藝術(shù)品具保值及增值性，在經(jīng)濟蕭條時變現(xiàn)性高。

分散風(fēng)險：與金融證券市場相關(guān)系數(shù)極低(僅0.04)，受金融市場波動影響較小(見附表)。

投資回報率高：需求大于供給，歷年平均投資報酬率高于股票、房地產(chǎn)。

委托專業(yè)經(jīng)理人投資：技術(shù)門坎高、單價高，集資投資可降低個人投資風(fēng)險。

藝術(shù)品的種類及交易量足以支撐基金長短線的操作。目前藝術(shù)市場還處于復(fù)蘇初期，長期投資的買點浮現(xiàn)。

藝術(shù)基金的分類與架構(gòu)

藝術(shù)基金可分為境內(nèi)基金(on-shore fund)和境外基金(off-shore fund)。所謂境內(nèi)基金，其注冊地為本國，募集資金的對象主要是來自于國內(nèi)個體戶或法人機構(gòu)等境內(nèi)投資人。境外基金其設(shè)置地點多為免稅國家，如百慕大、開曼群島及維京群島等地，募資對象為海外投資人。境內(nèi)基金和境外基金的差別主要在于稅制問題，境內(nèi)基金操作所賺取的收益需要繳所得稅;而境外基金因注冊地多為免稅國，資金運用更具彈性。

藝術(shù)基金公司：一般來說基金公司有兩種不同形式，分別為有限合伙(Limited Partnership, LP)及股份有限公司(Limited by Share, Ltd.)。一般境內(nèi)基金都以有限合伙(LP)的方式設(shè)立，所有投資人被稱為有限合伙人(Limited Partner)，而另一方管理公司或操作經(jīng)理人則被稱為一般合伙人(General Partner)。兩者關(guān)系為，在投資虧損的狀況下，投資人的損失僅限于其投資金額且不須承擔(dān)債務(wù)。但是操作經(jīng)理人一方必須承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任，亦即當(dāng)操作公司在操作不當(dāng)?shù)臓顩r下產(chǎn)生虧損，操作公司必須負(fù)責(zé)這些債務(wù)。

藝術(shù)基金操作公司：操作經(jīng)理人也就是一般合伙人(General Partner)會組成另一個藝術(shù)基金操作公司，結(jié)合專業(yè)團隊來操作，以有限責(zé)任公司Limited Liability Company(LLC)或Incorporate的形式來操作基金公司的基金。

保管銀行：藝術(shù)基金公司會針對基金向保管銀行申請專款專用賬戶，投資人的錢與操作公司的賬戶個別獨立，投資金額僅針對基金操作所產(chǎn)生之費用使用。

法律查核單位：簽訂、編列及審核基金相關(guān)之法律文件及合約書，確保所有關(guān)于基金之文件皆為合法并受基金注冊地之法律管轄。

基金管理單位：管理基金申購、贖回、編列報表之相關(guān)事宜，每年出列季報及年報予投資人。

會計查核單位：以公正第三人角色(一般為會計師)于每年度結(jié)算時，審核基金管理單位所編列之年報，并出具查核證明。

藝術(shù)基金的操作與管理

決定投資標(biāo)的物

一個明確的投資標(biāo)的將有助于決定基金規(guī)模之大小。由于藝術(shù)品買賣涉及高度專業(yè)、操作經(jīng)驗及風(fēng)險控管機制，每一位專業(yè)人士各有其專精的研究領(lǐng)域，對于市場狀況及作品真?zhèn)涡远柬氂懈叨鹊恼莆张c辨識能力，因此在基金標(biāo)的選擇上不宜過于龐雜。至于標(biāo)的物的選擇取決于作品的三大要件：可獲得性(Availability)、流動性(Liquidity)及真?zhèn)涡?Authenticity)。

1990年日本經(jīng)濟泡沫之前，印象派(Impressionist)作品受到日本人瘋狂追捧，因而成為當(dāng)時市場成長幅度最顯著的區(qū)塊。20世紀(jì)90年代泡沫之后，藝術(shù)市場經(jīng)歷一段下修的潛伏期，直到1996年后整體藝術(shù)市場才開始復(fù)蘇。

基金在標(biāo)的選擇上，以分散風(fēng)險為原則，同時搭配長、短線投資比例分配，避免購進市場價格已被炒作至頂點的藝術(shù)家。由于當(dāng)代藝術(shù)家都還在世，作品較無真?zhèn)涡?Authenticity)問題，加上創(chuàng)作量大且選擇性多，當(dāng)代藝術(shù)(Contemporary)作品的可獲得性(Availability)及流動性(Liquidity)皆遠高于其它區(qū)塊，遂于過去10年間成為藝術(shù)市場的主力。在這些條件支持下，自然成為基金進場的關(guān)注區(qū)塊。

決定基金規(guī)模

決定好投資標(biāo)的后，根據(jù)其市場作品平均單價及長短線比例分配來運算出適合的基金規(guī)模。基金規(guī)模的金額過大或過小皆不宜，倘若規(guī)模過大，可能因無適當(dāng)標(biāo)的可購買造成資金閑置，損害投資人權(quán)益。

舉例來說，若以亞洲當(dāng)代藝術(shù)為投資標(biāo)的，目前80%以上的作品平均單價落在10萬美元左右，一般操作以四五十件作品為原則，再加上基金須保留30%作為預(yù)備金以因應(yīng)日后投資的贖回，所以整個基金規(guī)模以不超過1000萬美元為宜。

資金的比例分配

基金通常設(shè)有封閉期(Lockup Period)，避免資金在進場后被投資人大量贖回，影響基金布局，一般封閉期為二到七年均有，依各個基金投資標(biāo)的不同而定。由于藝術(shù)品交易不像股票或一般金融商品每天有交易凈值，若封閉期太短將無法順利買進賣出，進而影響獲利空間。依摩帝富藝術(shù)基金管理公司過去的操作經(jīng)驗，建議將資金按長線70%、短線30%的比例作分配，倘若短線的30%操作失利，可隨時利用可變現(xiàn)的長線來彌補損失，基金資金可在這樣一進一出的彈性機制下，讓基金在短時間內(nèi)回到長短線比例配置，以達到避險功能。

長、短線投資標(biāo)的的選定

長、短線標(biāo)的物的主要仍以作品的可獲得性(Availability)、流動性(Liquidity)及真?zhèn)涡?Authenticity)為選擇依據(jù)。其中長線作品高單價、保值、市場需求面大、變現(xiàn)率最高的藝術(shù)精品，主要落點在已成名過渡到大師級的藝術(shù)家區(qū)間。短線作品是位于中低價位、量大選擇性多且具市場潛力的藝術(shù)家作品。風(fēng)險相對高，但以短線獲利為目標(biāo)，到達25%的回報率便獲利了結(jié)，主要落點在新興到已成名藝術(shù)家區(qū)間。

資金募集與股價的計算

以美國來說，藝術(shù)基金雖與證券無關(guān)，但涉及投資人權(quán)益，仍須受美國證交法及美國稅法的管轄。基金募集方式會因境內(nèi)基金(onshore fund)或境外基金(offshore fund)而有所不同，一般來說境外基金需以私募洽特定人的方式進行募資，不能舉辦公開的營銷廣告或募款活動，詳細(xì)規(guī)范可參照各國法令規(guī)定。在美國要申請一家投資公司來管理基金相形復(fù)雜，必須申請許多證照且遵循其相關(guān)規(guī)范，但由于藝術(shù)品非有價證券，因此在美國藝術(shù)基金公司的成立不受這方面約束，倘若基金規(guī)模(fund size)未達一定金額時，基金管理公司或經(jīng)理人(fund manager)則不須登記為投資公司，僅登記為一般公司即可。而藝術(shù)基金的股價計算方式與一般基金相同，募款說明書(PPM)中會清楚載明該基金總股數(shù)及每股價值，并按投資人的投資金額比例進行股價計算。

進場與退場的時間與機制

藝術(shù)基金發(fā)行的前半年為主要進場購買作品的時間，因凈值采成本計價，第一年多半為負(fù)成長，第二年起當(dāng)基金開始出脫先前購入的作品后，才開始出現(xiàn)顯著報酬。關(guān)于退場機制，為確保基金經(jīng)理人在結(jié)算前有足夠運作時間將手上作品完全出清，投資人在基金到期的前半年必須召開股東大會，決議該基金欲如期獲利了結(jié)或另行延長投資年限，一切由投資人自行決定。

市場的評估與分析

操作藝術(shù)基金時，必須隨時掌握市場信息以適時調(diào)整基金購進的長短線配置狀況，因為在操作的過程中，一件作品很可能因為市場情勢變化，短期內(nèi)由長線持有變成短線進出的標(biāo)的，基金經(jīng)理人(fund manager)就必須在最短的時間內(nèi)拋售短線作品，同時選進下一件長線標(biāo)的物以平衡風(fēng)險。因此對基金經(jīng)理人來說，市場信息的掌握度顯得非常重要，其中包括： 所關(guān)注藝術(shù)家的創(chuàng)作發(fā)展、市場行情、藝?yán)葘@些藝術(shù)家的經(jīng)營策略、藏家名單等。操作藝術(shù)基金其實也就是一種藝術(shù)品的買賣行為，成功關(guān)鍵因素除了基金經(jīng)理人的人脈網(wǎng)絡(luò)及選件專業(yè)度外，最重要的是在購進作品時就必須掌握后續(xù)脫手的對象名單，利用多重鋪排的搭配才能將操作風(fēng)險降至最低，為投資人追求最高報酬。

風(fēng)險控制

藝術(shù)投資存在許多潛在風(fēng)險，如全球與地區(qū)性政經(jīng)情勢及政府政策變化、大買家進場壟斷市場，干擾藝術(shù)品流通性、國際情勢改變引起匯率波動、藝術(shù)法規(guī)或仲裁機制的改變、風(fēng)險管理機制失效、基金管理公司交易操作風(fēng)險、藝術(shù)品真?zhèn)巍⒈４婢S修及保險理賠問題、因藝術(shù)品沒有絕對的定價，因此無法每天計算凈值 (Daily Net Asset Value) ，只能以成本方式計價等。

藝術(shù)品的風(fēng)險控制方式有許多不同的方式，依不同操作公司而異。舉例來說，藝術(shù)基金操作過程中最擔(dān)心遇到大戶贖回的問題，因此通常基金公司會規(guī)定單人投資上限不得超過基金總額的百分比。操作過程中投資人雖可贖回，但必須于贖回日的45天前預(yù)先通知，每季最高可贖回金額也會在募款說明書(PPM)中明確規(guī)定，一般為基金總額的30%(依各基金規(guī)定而異)。另外，匯差的問題、藝術(shù)品真?zhèn)巍⒈４妗⒈ｋU問題也都必須加以考慮，這些都是可能的潛在風(fēng)險。

報表與計價方式

藝術(shù)品不像股票或其他金融商品每天有交易凈值，在未拋售前無法以市價結(jié)算，因此藝術(shù)基金在計價方式上依規(guī)定采取成本計價原則，并由基金管理單位(AdMINIstrator)于每季發(fā)行季報及每年度發(fā)行財報以供投資人了解基金運作狀況。

回報率的計算

投資利潤的計算都有一定的計算方式，這個計算方式很復(fù)雜，必須依投資人加入基金的時間順序等比例來作計算基準(zhǔn)，對于之后加進來的投資人則以比例計算，如果以一個月三十天來計算的話除以30，第12天加入，那就從12天之后的天數(shù)比例計算。操作公司會委托基金管理單位于每季編列季報表、每年出具年報，讓投資人了解基金的操作情況。由于藝術(shù)品不像金融商品每天有漲跌行情，未賣出的作品依規(guī)定必須以購進成本計價。不過，在季報表上也會附上未售出作品的當(dāng)時估價，提供給客戶參考。另外，若是超過三分之二以上的投資人對操作公司的投資策略有所疑問時，可以召開股東大會，公司當(dāng)清楚地交待更詳細(xì)的買賣細(xì)節(jié)。

現(xiàn)金股利或股利再投資

藝術(shù)基金采取每年度結(jié)算方式，投資人可以在每年度結(jié)算后選擇取回報酬金額或是再投資，若為后者，則基金管理單位會依投資人投入資金比例重新計算股數(shù)。此外基金到期的前半年，投資人必須召開股東大會，決議該基金欲選擇如期獲利了結(jié)或是另行延長投資年限，投資人可自行決議。

基金操作基本開銷

一般基金操作基本開銷約占基金總額1.5%~2.8% (視基金標(biāo)的物不同而定)。相關(guān)支出項目如下：保險費、倉儲費、管理費、運費、買賣操作團隊交通費、旅費、律師、會計師、管理單位、查核單位、托管銀行和其他相關(guān)衍生費用。

中西方藝術(shù)基金介紹

目前世界上大多數(shù)的藝術(shù)基金多由藏家個人、畫廊或出版業(yè)者發(fā)起籌募，很少通過類似金融商品的正規(guī)基金運作模式操作管理，此類基金缺乏透明度、稽核內(nèi)控及風(fēng)險控制機制。另外，由荷蘭銀行(ABN-AMRO)發(fā)行的中國基金(China Fund)，由前蘇富比瓷器部門專家Julian Thompson投資管理，可是在第一年發(fā)現(xiàn)購進的中國陶瓷藝術(shù)品多為贗品，基金遂強制清算關(guān)閉。

市場上僅存較為知名的藝術(shù)基金公司為美術(shù)基金(The Fine Art Fund)與摩帝富藝術(shù)基金(Motif Art Fund)。美術(shù)基金由Phillip Hoffman領(lǐng)軍操盤，其藝術(shù)基金的募集與運作非常低調(diào)，信息不對外披露，外界對其基金績效也無從得知。

摩帝富藝術(shù)基金系列

美國摩帝富藝術(shù)資產(chǎn)管理公司于2003年至今，共募集并管理五大藝術(shù)基金，結(jié)合摩帝富藝術(shù)經(jīng)紀(jì)公司 (Motif Fine Arts Ltd.) 的21位具有專業(yè)背景和市場經(jīng)驗豐富的專家進行投資，透過深入的市場分析和極具經(jīng)驗的風(fēng)險控制能力，為客戶集資買賣高報酬低風(fēng)險之藝術(shù)品，以類似共同基金或避險基金之方式配合長短線操作技巧，達到降低風(fēng)險、提高投資獲利的目的。

中國境內(nèi)藝術(shù)基金暗潮洶涌

過去幾年，中國境內(nèi)僅有少數(shù)幾個藝術(shù)基金，但非全數(shù)投資在藝術(shù)品上。例如民生銀行發(fā)行的“藝術(shù)投資計劃”1號與2號產(chǎn)品，雖以藝術(shù)投資為名，但投資標(biāo)的卻也包含股票，且由銀行募資、操作管理兼發(fā)行，沒有獨立的監(jiān)管與稽核機構(gòu)。至于由國投信托發(fā)行的數(shù)個藝術(shù)基金，則清一色屬融資產(chǎn)品。

中國國務(wù)院在2009年9月頒布文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)則以來，以國家資源大力推動文化藝術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從各層級官方機構(gòu)到國資企業(yè)，從上到下皆強烈感受國家推動文化藝術(shù)內(nèi)需產(chǎn)業(yè)的力度。市場敏銳的投資人，也嗅到這股潛在商機，加上中國當(dāng)代藝術(shù)受到金融海嘯沖刷，市場仍處低檔，在此時空背景下，引發(fā)了金融市場對于發(fā)行中國境內(nèi)人民幣藝術(shù)基金的風(fēng)潮。

2010年以來，中國內(nèi)地房地產(chǎn)集團、拍賣公司、金融投資公司、私募基金、策展人與畫廊等，前赴后繼投入藝術(shù)基金的募集，藝術(shù)基金如雨后春筍般冒出市場，令人眼花撩亂。例如中藝達晨藝術(shù)投資、當(dāng)代置業(yè)的藝術(shù)基金、泰瑞藝術(shù)基金以及中博雅藝術(shù)品投資基金等等，規(guī)模從數(shù)千萬到數(shù)億人民幣不等，至于投資標(biāo)的，大多未明確揭示，僅以藝術(shù)品或藝術(shù)品相關(guān)業(yè)務(wù)投資等籠統(tǒng)含糊的方式帶過。眾所周知，中國的藝術(shù)市場，一向炒作多于收藏，如今在政府提振藝術(shù)市場的刺激方案加持下，加上市場聞風(fēng)而至的投機資金，未來在某些炒作過度的藝術(shù)區(qū)塊，可能再現(xiàn)泡沫化危機，風(fēng)險極高，不可不慎。

(作者為哈佛大學(xué)藝術(shù)史博士，現(xiàn)任摩帝富藝術(shù)集團副總裁兼亞洲區(qū)總經(jīng)理。)